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养老金产品:年金投资配置的底层工具——养老金产品投资风格评价 主力进出

时间:2021-02-13 13:01:30作者:佚名

原标题:养老产品:年金投资配置的底层工具——养老产品投资风格评价

两种养老产品投资风格评价

(一)养老产品股权投资风格评价

1.股权投资风格评价框架

基于回归思维,本文建立了股票产品和混合产品股权投资风格的评价框架。为了分析股权投资风格暴露随时间的变化,共测试了两个时期的产品风格暴露:2018年第三季度至2019年第三季度;2018年第四季度到2019年第四季度。经筛选,仅保留人力资源和社会保障部《全国企业年金业务数据汇总》2018年第三季度和2019年第三季度披露期末净资产值,且测试期内净资产值数据完整的产品。具体研究过程如下。

第一步,选择基准指数。风格分析主要考察养老金产品在不同风格指数中的暴露程度。所以需要选择一个与产品的行业和指数风格相对应的指数:一是中信风格指数(金融、周期、消费、增长、稳定) 中国债券综合财富指数;二是基础广泛的指数(沪深300、沪深500、沪深1000) 中国债券综合财富指数。

第二步,建立回归模型。以各风格指数的收益率为自变量,以产品收益率为因变量,得到的回归系数为相应风格产品的曝光度。考虑到养老金产品回购不超过40%的债券,限制条件是回归系数都大于0,总和大于100%小于140%。

第三步,处理回归系数。由于股权部分的产品的行业风格和指数风格是主要研究对象,因此将剔除具有固定收益特征的部分,即中国债券财富指数的回归系数,然后对残差系数进行归一化。

第四步,给净值加权。对于每个产品,将步骤3得到的归一化系数乘以该产品的初始和最终平均净资产值,得到该风格在此期间的净暴露值。

第五步,总结同类产品。将风格暴露净值按类别加到同类产品上,得到此类产品的整体风格暴露。

最后一步是验证风格分析方法的有效性。在风格分析方法中,限制回归系数可以作为风格指数组合位置的模拟。由于养老金产品应满足其类型的投资比例规定,因此可以通过检验回归得到的头寸系数是否与相应规定一致来验证风格分析法的可靠性。经过对2018年第四季度至2019年第四季度期间的测试,85%以上的股票产品和98%以上的混合产品,以及回归模拟的股份和债务比例符合人力资源和社会保障部对相应类型产品的规定,说明分析方法是可行的。

1.养老金产品投资风格评价

因为投资风格的量化评估需要拟合一段时期的净值数据序列,所以风格评估的结果就是这段时间内的平均风格特征。为了确保统计

值得注意的是,我们使用了近一年的样本数据进行分析(样本量:78只股票和54只混合股票)。

(1)截至2019年第三季度股权行业及指数风格细分结果

行业风格方面,股票型养老产品的加权风格主要分布在消费板块,约占总量的51%,混合型产品在消费板块的布局约为39%;稳定板块的存量产品和混合产品布局差异较大,混合产品占39%,存量产品仅占3%;在金融板块和成长型板块,混合型产品的配置比例远低于股票型产品,也就是说,在高贝塔板块的布局中,混合型产品比股票型产品更大程度上更低。

指数风格方面,沪深500上股票型养老金产品配置接近15%,明显高于混合型的8%;在市值较小的指数风格(如沪深1000)上,股票型和混合型都配置较少,均占7%左右。

(2)行业变化趋势和股权投资的指数风格

在消除指数自身涨跌对产品占比变化的影响后,时间窗向后滚动一个季度,从而描绘出配置风格从第三季度到第四季度的变化趋势。

从行业趋势变化来看,2019年第三季度至第四季度,股票产品在消费板块的配置比例仍然最大,但在消费和金融板块的配置分别减少了1.33%和0 .98%,在增长和周期板块的配置分别增加了1 .29%和1 .13%。但2019年第四季度,行业的周期和成长型板块在营收上优势明显,体现了对股票型养老产品投资风格对市场变化趋势的准确判断(见图2)。

从2019年第三季度到2019年第四季度,混合产品在消费和周期型的敞口分别下降了6.43%和20.84%,而在金融、稳定和增长型的敞口分别上升了3.86%、2.88%和0.53%。与库存产品相比,混合产品牺牲了更大一部分的消费配置,转向其他风格。

从2020年第一季度的行业走势来看,股票产品向成长型和周期型的主动配置调整明显好于混合型产品向金融型和稳定型的配置调整。2020年第一季度,增速和周期增速分别为-1%和-7.65%,金融和稳定行业增速分别为-14.81%和-11.62%。

从指数风格变化来看,这期间大盘股配置股票产品下降2 .27%,配置小盘股;CSI 300、CSI 500、CSI 1000三者之间的混合型产品配置比例只有微小的变化,说明它们的指数风格相对更稳定(见图3)。从2020年第一季度指数风格走势来看,沪深300到沪深1000的股票类型主动配置调整取得了明显成效。与此同时,沪深300上涨了-10.2%,而沪深1000上涨了-2.51%。

(2)养老金产品固定收益投资风格评价

1.养老金产品固定收益投资风格评价框架

从资产类型来看,固定收益养老金产品的头寸可以分为三类。一是公允价值计量的固定资产,包括利率债券、信用债券、可转换债券和公共债券基金;二是以成本计价的固定资产,包括私人债务、存款、理财产品、信托计划、债务投资计划、特定资产管理计划;第三,股权资产,包括股票和公募股权基金。固定收益养老金产品的头寸分类、报表账户、头寸建模分类如表13所示。

在随后的建模和分析过程中,输出最终利率债券、信用债券、可转换债券、成本计价资产和权益资产的持有比率的计算。要计算上述五种资产的头寸,需要为它们选择合适的代理变量,主要包括以下考虑因素。

第一,不同的债券指数对结果的影响很大,所以我们暂时不选择指数,主要依靠信用债券和利率债券对波动率的贡献程度。

第二,成本计价资产的指标缺失,因为这类资产的内容很多,找不到最理想的代理变量。因此,使用特定类型的养老金产品构建了一个成本定价因子,它是存款型、理财型、信托型、基础设施债务计划型和特定资产管理计划型养老金产品的净收益率的平均值。

第三,可转换债券和股权资产有合适的代理指数——沪深可转换债券和中信风格指数(消费、周期、增长、金融、稳定)。

1.养老金产品的固定资产结构

根据两种养老金产品在不同资产上的暴露程度,按算术平均,两种产品在成本定价产品上的配置最多(定期固定收益为65%,混合收益为42.4%)。但是配置最少的资产是有区别的。固定收益普通型对可转换债券的配置最少(4.6%),混合型对利率债券的配置最少(6.4%)。与算术平均规模相比,规模加权规模下的两类产品在成本计价资产中的比例显著上升,而在信用债券、股权和可转换债券中的比例下降。它表明,随着产品规模的扩大,养老金产品倾向于分配成本计价的资产(见图4和图5)。

一般来说,两种产品不同资产的配置充分体现了其产品类型的特点,结果与两种产品的投资范围一致——信用债券、利率债券、成本定价产品中固定收益普通产品的配置高于混合产品,而配股可转债的配置高于固定收益产品。

2.养老金产品投资方式的变化

从规模权重的结果来看,从普通产品中收取的信用债券比例下降更明显,下降了3个百分点。原因可能是大部分大型产品的信用债券配置有所下降(10大产品中有7个降低了信用债券配置)(见图6)。

混合动力产品方面,从2019年第三季度到第四季度,成本定价占比明显下降了4 .5个百分点左右。这可能是由于大多数大型产品的成本计价资产配置下降。此外,利率债券、信用债券和股权资产均上调约1个百分点,而可转换债券下调0 .9个百分点(见图7)。

一般来说,两种产品在各种资产中的配置比例与其自身的投资特点和范围是一致的。2019年第四季度,固定收益普通产品,尤其是大规模产品,信用债做空,混合型产品则相反。这两种产品都对利率债券持乐观态度,对可转换债券和成本计价资产持悲观态度。

结合2019年第四季度和2020年第一季度各种资产的实际走势,2019年第四季度混合和固定收益普通产品均部分配置可转换债券,同时增加利率债务资产。这对其2020年第一季度的业绩产生了积极影响。可转换债券在2020年第一季度趋于平稳,而利率债券大幅上升。但2019年第四季度,混合型产品的股权头寸并未积极操作,在股权回撤幅度较大的背景下,2020年第一季度受到负面影响。

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中国养老金融50人论坛(CAFF50)由董克勇教授和华夏新供给经济研究所联合多家行业组织发起。论坛由来自国内外学术界和企业界的具有深厚学术背景和重要社会影响力的成员组成。论坛立足于成为养老金融领域的高端专业智库,旨在为政策制定提供智力支持,为行业发展搭建沟通平台,为媒体提供专业知识。官网地址:www.caff50.net。

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